接續CFA L1問題－你問我答（六）答覆：二

二、MM資本結構理論放寬無稅的假設後，也進一步放寬無破產成本的假設。因此，舉債後新的公司價值除了增加稅盾的利益後，也應扣除破產的成本，而非像你的扣除負債金額。

老師，這部分我不太懂!!! MM資本結構理論假設裡面是沒有破產成本的，所以在MM資本結構理論的舉債後公司價值，根本就不需要考慮破產成本的存在，又何來要減掉破產成本之說呢？

答覆：

我先把2006年版Schweser CFA Level 1 Book 4 p.67~p.68的內容摘要翻譯出來給你看，你就明白我的意思：

1958年，佛朗哥•莫迪里尼（Franco Modigliani）與莫頓•米勒（Merton Miller）的莫迪里尼與米勒（Modigliani and Miller, MM）資本結構理論，有下列有限的六個假設。

（一）無交易成本

（二）無稅

（三）無破產成本

（四）投資人及公司以相同利率借款

（五）投資人及經理人對公司的未來投資機會有相同資訊（資訊對稱）

（六）負債不影響EBIT

MM資本結構理論主張資本結構在上述六個假設下，不會影響公司價值。MM的資本結構理論是在完美市場下，不管公司如何融資，資本結構與公司價值無關。

在MM資本結構理論無稅的世界裡，公司價值來自公司資產價值，以派（pie）解釋MM資本結構理論，亦即派（公司）的規模（價值）不在如何切（資本結構），而是根據整個派的鍋子大小（公司資產）就可決定派的大小（價值）。

因此，一個已知派的鍋子大小（公司資產價值），不論公司如何融資（切），公司的資產價值皆相同。

此意味在完美市場的假設下，公司的加權資金成本為固定，而且公司的資本結構並不影響公司的總價值。

稅的效果：MM資本結構理論在其後續的論文，放寬無公司稅的假設。

根據美國稅法，公司可以將利息還款視為費用，而股利則在計算應稅所得時，不得做為費用，此在稅上的不同處理方式鼓勵公司使用負債。

公司借的越多，可對剩餘股東產生較大稅的利益。

MM資本結構理論指出，如果其他假設可成立，在稅的世界裡，最佳資本結構將是100％負債。

破產成本的效果：若再進一步放寬MM資本結構理論的假設，加入破產成本，則會改變分析方式。

破產成本有許多來源，一個破產公司有法律成本，加上會計成本，並須以低價格清算資產的成本。

此外，員工會離職，除非付現，否則供應商拒絕供貨，也會喪失客戶，…這些都是破產成本。

這些成本不只發生在破產公司，而且也會發生在財務不健全走向破產的公司，

此成本為財務困難成本。

破產（或甚至只是成本較高的財務困難）的機率，乘上破產成本是預期破產成本。

因為較大財務槓桿的公司，較可能破產或財務困難。

較大槓桿增加預期破產成本，而且傾向於降低公司價值，此改變槓桿跟公司價值。在低的負債水準時，當資本結構逐步使用較多負債時，則因為稅盾的利益，而增加公司價值。

當使用更多槓桿時，則因為所產生的破產成本，而抵銷公司價值因為稅盾增加的部分，而當負債水準超過最佳負債結構之負債金額時，則公司價值下跌。

槓桿交換理論（trade-off theory of leverage）主張最佳資本結構，係指增加負債的好處（稅盾）等於成本（破產風險）的槓桿金額。因為負債的利息還款可節稅，增加負債透過稅盾，可增加公司價值。負債增加，預計破產成本機率也會增加。

理論上，稅盾的邊際利益等於增加破產風險的邊際成本時，為最佳資本結構的負債比率。

實證上，許多公司的負債比槓桿交換理論所建議的負債還少。

將MM資本結構理論與槓桿交換理論做比較。MM資本結構假設無稅而且無破產成本，而槓桿交換理論假設有稅與破產成本。在MM資本結構理論下，資本結構與公司價值無關－因此對公司價值無衝擊。

槓桿交換理論主張：稅盾的邊際利益等於所增加破產機率的邊際成本時的負債水準，可達到公司價值的極大化（派的大小可以極大化）。